던전 인베스팅: 플러그인(Plug-In) 아이돌

• 커버 코퍼레이션(TYO 5253)은 2024년 6월 기준 시총 960억 엔, 기업가치 870억 엔, LTM P/E 23배에 전년 대비 매출 47.5%·EPS 65% 성장으로 고성장 대비 저평가 구간
• 지난 2년간 매출 2.2배·수익 3.3배로 영업 레버리지가 확인됐고, 성장률도 FY2023 49.7%에서 FY2024 47.5%로 거의 둔화되지 않음
• 회사 가이던스는 매출 20%·이익 22%로 보수적이지만, FY2024도 초기 30% 전망을 2월에 39%로 올린 뒤 실제로는 크게 초과 달성한 전례가 있음
• 약점은 수익성. 영업이익률이 경쟁사 애니컬러의 약 30%에 한참 못 미치는 18%에 그치고, 굿즈 사업 확대 속도도 느림

버추얼 아이돌의 계보

• 고릴라즈는 블러의 데이먼 알반과 아티스트 제이미 휴렛이 만든 버추얼 밴드로 2000년대 미학을 선점했으나, 실제 아티스트의 존재감이 커 음악 활동 밖으로 확장하지 못하고 관심에서 멀어짐
• 하츠네 미쿠는 야마하 보컬로이드 기술의 배급 라이선스를 받은 크립톤이 홍보용으로 내놓은 캐릭터가 게임·굿즈 전반의 아이콘으로 확장된 사례
• 미쿠 IP의 규모는 "프로젝트 세카이" 한 게임만 센서타워 추정 월 1000만 달러이며, 여기에 플레이스테이션 게임과 상품 매출이 따로 붙음
• 다만 미쿠도 리듬게임 캐릭터, 노래하는 마스코트라는 틀을 넘지 못했고, 실시간 상호작용이라는 빈칸을 처음 채운 쪽이 버튜버

버튜버가 파는 것

• 버튜버는 모션 캡처로 표정과 동작을 구현한 아바타로 활동하는 스트리머이며, 홀로라이브를 운영하는 커버는 한일 아이돌 기획사에 가까운 탤런트 에이전시
• 애니메이션풍 아바타 덕에 뮤직비디오, 애니메이션 시리즈, 비디오게임으로 넘어가기 쉬워 일반 스트리머보다 콘텐츠 형식의 폭이 넓음
• 캐릭터 설정이 방송 중 사건과 채팅 밈으로 공동 구축되면서 팬이 캐릭터의 성장에 주인의식을 갖게 되는 구조이며, 중국에서는 이를 준친족 관계로 부름
• 팬덤 규모는 작아도 충성도가 높아 시청 시간과 지출이 함께 올라가지만, 연애설에 대한 반발처럼 아이돌 문화의 부작용도 그대로 따라옴
• 시장은 일본(발상지, 30대 이상 남성 팬이 두터움), 중국(애니컬러·빌리빌리 합작사 버추얼리얼 주도), 기타 아시아, 서구(영어권·젊은 남성 위주)로 나뉨

왜 개인이 아니라 에이전시인가

• 진입장벽이 낮아 개인 버튜버는 계속 등장하지만 시장이 포화돼 4~5년 전보다 신인이 자리잡기가 훨씬 어려워졌고, 결국 유통을 쥔 쪽이 유리해짐
• 에이전시는 브랜드 자체 팬층과 기존 소속 버튜버의 시청자를 함께 갖고 있어 신인 채널을 데뷔 직후부터 수익 구간에 올려놓을 수 있음
• 4개월 전 데뷔한 홀로라이브 저스티스 4인은 이미 유튜브 구독 합계 140만으로, 브이스탯스 기준 그 자체로 상위 30위권 브랜드에 해당
• 굿즈 제작, 콘서트, 고품질 뮤직비디오, 브랜드 광고와 게임 라이선싱은 개인이 감당하기 어려운 영역
• 대가는 IP 소유권과 배분율. 커버는 관대한 편인데도 탤런트 몫은 매출의 15% 수준이고, 총이익은 기타 비용 포함 50%를 조금 넘김

수익 4축: 콘텐츠·굿즈·이벤트·IP

• 콘텐츠는 슈퍼챗, 광고, 기업 협찬으로 구성되며 팬층 확보 상태를 보여주는 선행 지표. 9월 유튜브 시청 시간은 홀로라이브가 3,770만 시간으로 압도적 1위
• 커버 전략은 4~5명 소수 정예를 테마별 세대로 묶어 데뷔시키고 집중 지원하는 방식이며, 창사 이래 이탈이 3~4명(해고 포함 13명)으로 60명 넘게 빠진 애니컬러와 대조적
• 굿즈는 가장 약한 고리로, 이벤트·기념일 한정판 위주에서 상시 판매로 전환하는 중. 상시 상품은 단가가 낮고 별도 홍보가 필요 없어 실연자 수수료 부담도 줄어듦
• 이벤트는 FY2024 총수익의 27%로 애니컬러의 약 3배지만, 실연자의 시간에 묶여 굿즈나 라이선싱만큼 확장되지 않음
• IP·라이선싱은 총수익의 15%에 불과해도 접근법은 업계에서 가장 앞섬. 홀로 인디로 10개월간 팬 제작 게임 10종을 출시했고 홀로퍼레이드는 약 10만 장 판매
• 2차 창작 정책이 관대해 팬 클립과 창작물의 수익화까지 허용하며 생태계를 키움. 3월 공개한 "비비디바"는 유튜브 1억 조회수에 근접

내재화 비용, 그리고 애니컬러와의 노선 차이

• 커버는 굿즈 기획과 디자인, 일부 모델링, 녹음, 이벤트까지 대부분을 자체 수행해 총이익률이 50% 안팎에 묶이고, 소속 버튜버가 절반인데도 인력은 애니컬러보다 120명 많음
• 애니컬러는 외주 중심으로 비용을 눌러 영업이익률 30%를 유지하는 반면 커버는 18%. 그마저도 홀로어스 투자가 아직 손익계산서에 반영되지 않은 수치
• 커버는 세컨드라이프형 메타버스 홀로어스에 30~40억 엔을 투자 중이나, 로블록스와 이브 같은 대안이 많아 성공 가능성은 낮게 평가됨
• 그럼에도 FY2024에 잉여현금흐름 약 10억 엔을 냈고 순현금 80억 엔을 쌓아둔 상태이며, 주주환원은 아직 전혀 없음
• 애니컬러는 약 60억 엔을 창출해 25억 엔을 자사주 매입에 쓰고 여름에 75억 엔을 추가 매입. 성장 재투자와 수익 극대화로 노선이 갈림

투자 판단과 리스크

• 필자 결론은 커버 우위. 니지산지는 일본 내 시청자는 지켰지만 미국과 여타 아시아 등 장기 기회가 큰 해외 사업에서 대부분 실패했다는 판단
• 커버는 자체 기술과 외부 콘텐츠 확장에 계속 투자하는 반면, 애니컬러에서는 그런 역량이나 의지가 보이지 않는다는 평가
• 반대 시나리오는 버튜버가 일시적 유행으로 끝나는 경우이며, 그렇다면 저비용·수익 중심의 애니컬러 방식이 타당해짐
• 단기 리스크는 1분기 굿즈 매출 둔화, 일부 소규모 에이전시 폐업, 그리고 상품 구매력이 높은 여성 팬층과 남성 버튜버 확보 실패
• 중국 미진출은 잠재 업사이드이자 부담. 대만 관련 논란 이후 철수했고 재진출 시 현재 팬층의 반발이 예상됨
• 브이쇼조는 규모는 작아도 탤런트 자율성과 배분이 좋아 아이언마우스와 전 홀로라이브 케이손을 보유한 추격자. 필자는 커버 주주이며 투자 전 각자 실사를 권고합니다